有因必有果，有什么样的政策和制度，就有什么样的房地产市场运行结果，住房制度是深植于一国房地产市场的基因密码。

经过多年努力，我们试图采用全面的国际比较、客观的历史资料、扎实的数据逻辑，系统研究美国、英国、日本、德国、新加坡、中国香港、中国等的房地产运行和住房制度, 以及背后深层次的住房制度逻辑。当我们梳理完代表性经济体的案例以后，对很多房地产关键问题的认识变得更加清晰。

我们研究的根本目的，是为了透视房地产运行基本规律，以及背后住房制度的深层次逻辑，为我国住房制度改革和长效机制建设提供参考。

房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大松大紧，正是验证我们经典判断的典型样本。

日本房地产市场的运行过程中，产生过两次危机，第一次在房地产市场短暂回调后，重拾上涨；第二次却使日本陷入“失去的二十年”。日本两次房地产危机，一次被时间消化，一次终结了黄金时代。为何两次危机结局不同？

本期我们深入研究日本住房制度，探究其孕育房地产泡沫的终极逻辑。

· 日本住房制度四大支柱

（1）货币金融制度

央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。1997年之前，日本央行独立性较弱，“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等。1997年新《日本银行法》出台，明确规定央行政策目标是“通过保持物价稳定，促进国民经济健康发展”，强调“尊重日本银行货币政策自主性，确保经营决策透明性”。但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。因此，央行货币金融政策随日本经济形势而频繁变动。

货币政策定力不足，调控目标在经济增长和(86.2, 0.20, 0.23%)稳定物价之间不断切换。战后日本央行的首要目标是为经济增长提供充足资金；70年代因两次石油危机，货币政策目标转向控制通胀；1985年“广场协议”签订后日元升值抑制出口，央行的目标重回经济增长；90年代泡沫破灭后又转向解决通缩；直至1997年新法出台，才从法律上明确“日本银行的基本使命是稳定物价”。货币政策目标频繁切换，导致政策忽松忽紧。

（2）税收制度

重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到1.7%，鼓励长期持有；交易环节收重税，需缴纳转让所得税、不动产取得税等，若持有不到5年，仅转让所得税的综合税率就高达39.63%，抑制短期交易。在房地产价格大涨时，不动产持有成本低、交易成本高，居民倾向于持有，导致土地市场供应不足，推升地价。

保有环节突然加税，在房地产下行时加速泡沫破灭。1991年，为抑制地价上涨，日本政府开始加征地价税，并强化特别土地保有税，尽管税负不高，但此时房地产市场已处下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。

（3）土地制度

土地金融属性过强，刺激投机。日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。80年代中后期，存款利率市场化导致银行吸储成本大增，大企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押贷款，宽松的资金面刺激炒地。

土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。日本国土面积仅37.8万平方公里，但3/4以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅10%，土地供给严重不足；而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使得人们产生地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。

（4）租赁制度

租约保护。日本家庭租房率在38%左右，主要集中在城市。2017年三大都市圈住房租赁市场中97.5%为普通租约，到期后自动接续，房东在无“正当理由”情况下不允许终止。

租购同权。依法纳税的租客也能享受当地教育、医疗等社会公共资源服务，不受限于住房产权。

机构主导。在日本民营租赁住房管理上，2010年，25.5%由业主部分委托机构管理，65.3%完全委托机构运营，而自行管理仅占9%，机构深度参与运营民营住房租赁市场。

· 启示

（1）房地产泡沫是一种货币现象，保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990年政府又连续5次上调贴现率至6%，1990年大藏省出台政策限制房地产融资，1991、1992年M2增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。

（2）弱监管的专业住房金融机构孕育房地产泡沫。

日本的个贷业务经历了从被忽视到争抢、从银行到专业机构的演变。

1965年以前，住房金融体系以政策性金融机构为主，民间机构多采取先存后贷的模式，贷款占比较低。1965年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务开始快速发展，但大银行仍不愿涉足。随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大，70年代初，大藏省主导设立“住专”公司，管理层主要由大藏省退休官员和母行派驻人员担任，主要提供个人住房抵押贷款业务，贷款资金来自于大银行等机构拆借。

80年代，金融脱媒出现，迫使银行转型进入个贷领域，大银行抢占了“住专”的市场份额，导致“住专”把业务从个贷转向房企融资，1980-1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从4.4%大幅增至78.6%，为房地产行业输送了大量资金。

1990年，大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因6家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未受到影响。1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭，日本金融系统稳定性受到严重冲击。

（3）房地产的持有和交易成本在不同阶段对居民和企业行为影响不同。当房地产市场处于上升期，持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，与价格形成正反馈效应，反推价格快速上涨；当房地产市场处于下行期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。

（4）住房存量时代，规范建设租赁市场是解决住房难题的有效手段。日本在1973年各个都道府县住房套户比均超过1，供求基本平衡，市场开始进入存量时代；80年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要；90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。

（5）机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。从专业化角度看，租赁机构的规模化管理运作，可提供更好的住房租赁产品和服务，有利于提升住房质量；从监管角度看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷，大幅提高监管效率，节约行政成本；从行业发展角度看，机构主导的C2B2C模式有利于行业规范和完善，对出租人来说提高了出租率和流通率，对承租人来说提升了体验和信息透明度。目前日本八成以上的民营租赁住房由专业机构参与管理，住房租赁市场发展规范，值得我们反思和借鉴。

风险提示：人文、体制机制差异；经济和人口规模差异。

1 日本的住房制度是什么？

1.1 货币金融制度：货币政策频繁变动，民间金融机构主导

1.2 税收制度：保有环节税负轻，短期交易收重税

1.3 土地制度：私有制为主，土地金融属性强

1.4 租赁制度：法律完善，供应充足，主体多样，机构主导

2 如何评价日本住房制度？

2.1 住房空置率和报废率双高

2.2 低收入家庭住房缺乏支持

2.3 二手房市场不活跃

2.4 两次行政区划调整显著提升城市化率

2.5 大都市中心区的房价触底回升

3 日本住房制度对我国的启示？

3.1 保持货币金融政策连续性和稳定性有利于稳定房地产市场

3.2 税收影响预期，长期来看对防范房地产危机作用不大

3.3 住房存量时代，规范住房租赁市场能有效解决住房难题

日本住房制度可分为四大部分。

 

1.1 货币金融制度：货币政策频繁变动，民间金融机构主导

（1）货币政策：频繁变动，央行缺乏独立性

日本央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。日本央行成立于1882年，目的是为了抑制明治时代的恶性通胀。为适应战时经济需要，日本政府1942年全面改组央行，制定《日本银行法》，明确“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等，在货币政策制定、人事任免、预算管理等方面均听命于大藏省，独立性较弱。泡沫破灭后日本经济不断恶化，控制着日本货币金融政策的大藏省成为各界竞相指责的对象，央行独立性改革受到重视。1997年，新《日本银行法》出台，规定央行政策目标是“通过保持物价稳定来促进国民经济健康发展”；明确要“尊重日本银行货币金融政策自主性，确保经营决策透明性”；改革人事制度，央行行长、副行长、审议委员均由国会两院批准，内阁任命，任期改为5年，政府不得随意解除其职位；进一步确立货币政策委员会的最高决策地位，政策委员会委员增至9名，其中大藏省和经济企划厅代表各1人，但无表决权；废除大藏省对日本银行的业务命令权、监督命令权和检查权。改革后的日本央行政策独立性大幅提升，但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。相较于欧央行，日本银行独立性仍然有限。

货币政策定力不足，战后服务于经济增长，90年代后强调稳定物价。受政府干预，日本银行在战后很长一段时间的首要目标是为经济增长提供充足资金；70年代两次石油危机爆发引发恶性通胀，货币政策目标转为控通胀；1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值抑制出口，经济下行压力大，央行的使命重回保增长；90年代泡沫破灭后，又转向解决长期通缩；直至1997年新法出台，才从法律上明确了“央行的基本使命是稳定物价”，先后采取零利率（1999-2000）、量化宽松（2001-2006）、通胀目标2%（2013）等政策。整体来看，日本央行货币政策目标在经济增长和稳定物价之间不断切换，导致政策忽松忽紧，加剧资产价格波动。

 

90年代前，货币供应速度显著高于实际GDP增速，经济货币化程度高。纵向比较看，1968-1990年日本M2年增速达12.7%，远高于同期GDP年增速5.2%。横向比较看，2016年日本M2/GDP高达242%，仅次于中国香港，显著高于OECD经济体平均水平，经济货币化严重。

 

 

政府部门杠杆水平高。2018年2季度，日本非金融部门负债与GDP之比高达370.7%，远高于发达经济体265.9%的平均水平，在主要经济体中排名第一。其中，日本政府部门杠杆率高达213.2%，比发达经济体103.9%平均值高一倍。