12月经济数据依靠房地产与基建支撑，整体表现平稳，预计2019年一季度建筑活动偏强对冲外需和消费下行，经济真正下行压力将在二、三季度出现。

摘要

四季度GDP增速如期回落，但12月份数据较10、11月回落来说比较平稳——支撑生产回升，消费和投资平稳的原因主要是基建和房地产相关的建筑活动。因此，短期市场有对之前经济过于悲观预期的纠正需要。

我们预计经济在一季度相对平稳，但房地产市场的调整将会给经济在二、三季度带来明显的下行压力。由于人口结构变化、居民的资产负债表、房地产市场三大指标背离等因素，我们预计房地产市场将会在二季度中后期开始进入2-3年的调整周期，届时经济下行压力将在地产投资下行时加大。因此，下半年经济反弹的预期或难以实现。

长期经济基本面，2018年的出生人口情况与我们此前提示的人口进入“通缩”时代相一致，人口红利在加速消退，将对今后相当长时期内对经济潜在增长率、房地产投资需求等形成制约。

政策方面，我们预期逆周期政策将会逐渐加码：

• 财政政策方面，基建和减税将共同起作用，我国广义财政赤字将上升到5.5%；

• 货币政策方面，在央行释放流动性和财政提前下发专项债带动下，信贷在上半年或有所企稳，但经济自发信用扩张动能仍然很弱，我们预计年中下调贷款基准利率概率较大；

• 房地产政策方面，我们预计放松将主要在地方政府层面，主要土地财政压力较大的城市放松限购。

正文

点评：

1、关于当前及后续经济运行的两个核心观点

12月数据反映出当前经济仍然主要依赖地产与基建相关建筑活动支撑。全年来看，投资相对平稳，消费逐渐疲弱，贸易由于抢跑呈现前高后低，叠加外需走弱压力加大。投资端，依赖地产与基建维持短期平稳。12月社融数据反映出结构性隐忧（企业贷款仍处于收缩状态），货币政策传导仍然不畅。

结合四季度和12月经济数据，我们对短期经济和市场形成以下两个核心观点：

• 短期有对之前过于悲观预期的修复的需求，但当前基本面对强反弹的支撑并不充足。与其它新兴经济体一起，我国资本市场整体反映对经济基本面、贸易谈判过于悲观的预期修复，与基本面是否改善无关。基本面角度，经济数据符合我们前期预期，整体较为平稳，我们认为四季度与2019年一季度房地产与基建带来的建筑活动会对经济持续带来支撑，对冲消费与出口的下行压力。

• 经济真正的下行压力还未出现，调整期将在2019年年中出现。由于人口、家庭资产负债表、金融等因素，房地产将会在2019年二季度中后期，开始进入2-3年的调整周期，届时经济下行压力将在地产投资下行时加大，过于乐观态度不可取。