通过合联营企业“表外”融资是房地产业公开的秘密，这一风险正受到市场越来越严格的审视。

6月16日，评级公司标普发布报告称，房地产开发商在项目上不断增加合作，以便分散财务风险并减少资产负债表压力。尽管合联营模式本身并不会带来风险，但这种操作日益增多，导致分析师和投资者愈发难以判定房地产行业中的财务风险。

合联营企业通常是不并表的，处于资产负债表之外。因此多数公司都不会作太多披露，更谈不上经过审计的数据。即便合联营企业并表，但依然存在修饰财务数据的空间，比如明股实债。标普预计，合联营操作还将持续增多。监管方面为防范房地产行业的债务扩张风险，自2021年初开始全面实行“三条红线”标准;而通过合作来分散财务负担，合联营模式有助房地产企业将债务指标保持在监管范围内。

包括标普全球评级在内，分析师在很多情况下仅能对合联营企业产生的表外债务进行大致的分析。其中一个方法是统计银行对贷款通常所要求的第三方担保，这一信息在财报账目附注中可见。只要第三方对这些实体的担保与未并表合联营企业的权益债务比例大致相当，那么此类风险就基本可被标普全球评级经调整的指标涵盖，并反映在其信用评级当中。更具风险的趋势是，近年来一些开发商已开始不再为其合联营项目提供担保。

标普称，近期一些开发商已开始对更多合联营企业进行并表，以应对投资者对其表外活动的质疑;同时也能增加并表收入。但一项压力测试显示，若将超过总权益30%以上部分的少数股权划为短期债务，则将有近四分之一的开发商面临评级下调压力。

尽管如此，许多少数股权的设立仍是出于明确且正当的商业原因。来自其他开发商、旧城改造项目和员工投资计划的贡献或许真的为权益属性。但对于来自个人、非房地产企业和财务投资者等合作伙伴的贡献，评级公司往往会更加谨慎。

(作者：辛继召 编辑：曾芳)