上海易居房地产研究院4月30日发布的《2019年一季度金融环境与房地产研究报告》显示，一季度M2-GDP-CP，连续2个季度小幅回升，连续6个季度为负。M1同比增速连续9个季度下行后转为上行。全国银行间市场同业拆借月加权平均利率走势稳中有降。个人住房贷款余额同比增速连续9个季度收窄。全国首套房贷平均利率连续2个季度下降。房地产开发企业到位资金同比增速连续2个季度回落。

易居研究院研究员沈昕表示，从2015年一季度开始，中国房地产业金融环境指数不断攀升，于2016年一季度达到阶段性高点，此后连续9个季度下跌，2018年二季度创2012年三季度以来6年新低，2018年全年在偏紧区间的中部位置低位盘整。2019年一季度小幅上行，目前处于偏紧区间的偏上位置。综合判断，本轮中国房地产业金融环境指数最低位可能已经过去，即2018年；2019年二季度中国房地产业金融环境指数仍将略有上升，但将继续保持低位盘整，停留在“偏紧”区间的可能性较大。经过几次涨跌周期的验证，房价和商品房成交量与中国房地产业金融环境指数走向一致，它们表现出明显的“货币”效应。中国房地产业金融环境指数一季度虽然小幅上行，但仍处于偏紧状态，预计短期内全国性的调控政策还不会放松，二季度商品房成交面积还将维持同比下降态势，但降幅不大，预计下半年将低位盘整，二季度房价同比涨幅还将继续收窄。

持续跟踪金融环境的变化，对于研究楼市变化来说非常重要。房地产业是资金密集型行业，对资金有很强的依赖性，金融环境的变化直接影响房地产市场。易居院的报告，以季度为时间节点，旨在分析房地产业运行的金融环境发展变化状况，力图通过跟踪研究金融环境和房地产数据，剖析二者的相互关系，尤其是通过金融环境研判房地产市场趋势。

该报告从房地产业面临的金融环境，共选取6个最具代表性指标，对指标体系中各指标进行标准化处理后，和各指标权重相乘，即可得出当期中国房地产业金融环境指数。根据2011年以来6个指标波动情况，利用五分法将金融环境指数分为五个区间，分别为“宽松”、“偏松”、“正常”、“偏紧”、“紧张”，分别以“红色区”、“黄色区”、“绿色区”、“浅蓝色区”、“蓝色区”表示。报告说明，本区间划分仅是根据2011年以来指标的波动区间情况所做出的相对划分，并非绝对概念。

一、2019年一季度中国房地产业金融环境

1、M2-GDP-CPI连续6个季度为负

货币供应，主要是为了满足经济增长的需要，同时物价上涨也需要新增加一部分货币。那么，可以近似的认为，广义货币增速减去经济增速、减去消费品价格增速，所得到的增速差额，可以用来衡量潜在流进资产品市场的货币增速，该增速差额越大，意味着越可能推高房价（属于资产价格），反之，该增速差额越小，意味着越不可能推高房价。

从2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP-CPI的增速差额一路上行，从-2.1%上升到5.5%，此后该增速差额在4%附近振荡前行，一直延续到2015年底，之后，从2016年初至今，该增速差额保持了下行趋势，2017年四季度进入负区间。2019年一季度，该增速差额为-0.1%，与2018年四季度的-0.2%相比略有回升。目前该指标已连续6个季度呈负值，但自2018年四季度以来已连续2个季度回升，预计2019年二季度继续小幅回升至0以上，依然保持在偏低位置。

根据历史经验判断，该增速差额的合理区间为2%-3%。目前该增速差额低于合理水平，意味着会略制约经济的增速（但有助于实现经济有质量的增长），但同时有利于控制房价的大涨。2019年３月政府工作报告首次提出，M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。预计随着金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速将成为新常态，而M2-GDP-CPI的增速差额也可能维持在较低水平，不会对楼市造成“大水漫灌”。

2、M1同比增速连续9个季度下行后转为上行

M1，狭义货币供应量， M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。M1是经济周期波动和价格波动的先行指标，M1增速高，则楼市升温；M1增速低，则楼市降温。

从2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速处于下行通道，之后触底反弹，于2013年一季度达到阶段性高点，此后震荡下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后经历了较长的上涨时间，于2016年三季度达到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趋势延续至2018年四季度。

2019年一季度末，M1同比增速为4.6%，比上季度末上升3.1个百分点，比上年同期下降2.5个百分点，连续9个季度下降后再次转为上升。M1增速有所上升，说明一季度实体经济所处的流动性环境有所改善。目前M1同比增速虽已企稳上行，但仍处于历史较低水平，预计2019年二季度不会出现大幅波动，依然维持在偏低位。

3、全国银行间市场同业拆借月加权平均利率小幅下降

全国银行间市场同业拆借月加权平均利率是指在全国银行间同业拆借市场上使用的利率，与基准利率不同的是，它是市场化的利率，是反映市场实际利率水平的有效指标之一。

2011年全国银行间市场同业拆借月加权平均利率持续上涨，2012年步入下行区间，2013年一季度止跌反弹，直到2013年底都维持上涨态势，2014年一季度到2015年一季度，走势表现为“U型”，即先下跌，然后平稳，再上涨，此后连续4个季度下跌，2016年一季度跌至谷底2.1%，然后触底反弹，持续5个季度上涨， 2017年二季度至2017年四季度走势趋稳，维持在2.9%附近。

2018年，随着四次定向降准以及中期借贷便利的显著净投放，全国银行间市场同业拆借月加权平均利率连续下滑，四季度进一步下滑至2.57%，随着2019年1月全面降准的实施，市场资金面得到宽松，一季度进一步下行至2.42%，目前处于2011年以来的偏低位置。1月31日，美联储宣布维持联邦基金利率于2.25％-2.50％目标区间内不变，发出暂停加息的信号，3月宣布维持利率不变，这将释放我国货币政策的空间。

4、个人住房贷款余额同比增速连续9个季度回落

个人住房贷款余额由中国人民银行每个季度定期发布，反映的是居民购房的贷款情况。

2011年一季度至2012年二季度，个人住房贷款余额同比增速持续回落，随后止跌回升，持续回升到2013年二季度，然后走势变为稳中有降，一直到2015年二季度都较为平稳，此后于2015年三季度开始了快速上升，于2016年底达到了38.1%的高峰，2017年则步入了下行通道，截至2019年一季度已经连续9个季度回落，近两个季度以来下行趋势明显有所趋缓。

2019年一季度末个人住房贷款余额同比增速为17.6%，分别比上季度和上年同期低0.2和2.4个百分点。虽然年后部分一线城市和二线城市成交量增长，出现小阳春行情，但全国大部分城市尤其是三四线城市楼市还是较为低迷，预计2019年二季度个人住房贷款余额增长依然乏力，同比增速也将继续小幅回落。

5、全国首套房贷平均利率连续2个季度下降

2011年全年，全国首套房贷平均利率持续攀升，于2011年底达到7.62%的峰值，此后开始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年缓慢上涨，并于2014年二季度达到7.02%的峰值，随后便步入下行区间，连续9个季度持续下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后触底反弹，上行趋势延续至2018年三季度，连续8个季度上涨，2018年四季度小幅下降。

2019年一季度末全国首套房贷平均利率为5.56%，分别比上季度低0.12个百分点，比上年同期高0.05个百分点，这是由于央行2019年1月份全面降准1个百分点后，流动性较为充裕。目前来看，二季度CPI存在上行的风险，央行普遍降准的可能性在下降，预计二季度全国首套房贷平均利率有望继续下降，但降幅不会太大。

6、房地产开发企业到位资金同比增速连续2个季度小幅回落

2011年前三季度，房地产开发企业到位资金同比增速保持提高态势，之后在2011年底大幅跳水，之后触底反弹，在2012年震荡上行，于2013年二季度触顶，此后进入下行区间，在2014年四季度跌至-6.3%的谷底，然后进入上升通道，于2016年二季度到达阶段性高点，随后进入下行通道，2018年二三季度有所回升，四季度小幅回落。

2019年一季度，房地产开发企业到位资金同比增速为5.9%，比上季度低0.5个百分点，比上年同期高2.8个百分点。导致该指标在2018年二三季度有所回升的原因主要是自筹资金和定金及预收款增长较多，四季度以来已连续2个季度小幅回落。2019年1月，央行全面降准1个百分点，但在目前国家层面楼市调控政策不放松的背景下，房企境内融资环境依然紧张。今年以来，大中开发商发债量大增，其中美元债为主，缓解了部分房企的资金压力，考虑到未来市场整体销售大概率继续回落，房地产企业的资金压力依然很大。预计2019年二季度房地产开发企业到位资金同比增速将继续保持小幅回落的态势。

二、2019年一季度中国房地产业金融环境评估

1、房地产业金融环境指数小幅上行

根据2019年一季度各项指标数据，计算出中国房地产业金融环境指数。一季度，中国房地产业金融环境指数为-0.33，较上季度和去年同期均上升0.15。

从2015年一季度开始，中国房地产业金融环境指数不断攀升，于2016年一季度达到阶段性高点，此后连续9个季度下跌，2018年二季度创2012年三季度以来6年新低，2018年全年在偏紧区间的中部位置低位盘整。2019年一季度小幅上行，目前处于偏紧区间的偏上位置。

2、预计2019年二季度房地产业金融环境指数依然在“偏紧”区间

近期，央行接连用“MLF+TMLF”操作、而非用降准的方式来对冲到期流动性，也向市场释放了强烈的信号，前期比较浓厚的降准预期目前已经大幅降温。近期，从中央到监管层多个会议密集释放的信号可以看出，未来货币政策将保持“松紧适度”，不会“大水漫灌”，但也不会收紧，预调微调的力度将加大。在国家层面的房地产调控政策不放松的情况下，房企资金压力依然较大。

预计M2-GDP-CPI的增速差额将略有回升至0以上，依然保持在偏低位置。目前M1同比增速已见底反弹，依然维持在偏低位。随着楼市成交放缓和房价涨幅收窄，个人住房贷款余额同比增速和房地产开发企业到位资金同比增速将继续小幅回落。随着年初全面降准的实施，市场资金面得到宽松，全国银行间市场同业拆借月加权平均利率和首套房贷利率还有下行空间。综合判断，本轮中国房地产业金融环境指数最低位可能已经过去，即2018年；2019年二季度中国房地产业金融环境指数仍将略有上升，但将继续保持低位盘整，停留在“偏紧”区间的可能性较大。

三、中国房地产业金融环境和房地产市场的关系

1、房地产业金融环境和全国商品房销售面积的关系

将中国房地产业金融环境指数和全国商品房年初累计销售面积同比增速数据进行对比。数据显示，自2011年末2012年初左右，随着金融环境整体上由紧转松，全国商品房年初累计销售面积同比增速也呈现由负转正的态势。而到了2013年，随着金融环境趋于恶化，成交面积的同比增速也进入了下行通道。2015年初开始，金融环境开始改善，逐渐步入宽松区间，而楼市也出现了较强反弹。在2016年金融环境指数达到峰值并且转向紧缩之后，楼市成交面积的同比也随之下行。2018年金融环境指数全年低位盘整，楼市成交面积的同比增速则不断回落。

经过几轮涨跌周期的验证，发现二者走向基本一致。中国房地产业金融环境指数一季度虽然小幅上行，但仍处于偏紧状态，预计短期内全国性的调控政策还不会放松，二季度商品房成交面积还将维持同比下降态势，但降幅不大，预计下半年将低位盘整。

图1 中国房地产业金融环境指数和全国商品房年初累计销售面积同比增速走势

数据来源：国家统计局、易居研究院

2、房地产业金融环境和70城新建商品住宅价格的关系

将中国房地产业金融环境指数和全国70个城市新建商品住宅价格指数同比涨幅进行对比。由于新房价格受到限价政策的影响，不能准确地反映市场情况，本报告均采用二手房价格，数据来自国家统计局70城二手住宅销售价格指数以及“中国城市二手房指数”网站。由于国家统计局二手房价格的统计方式存在不足之处，为了更准确的反映市场情况，本报告结合“中国城市二手房指数”网站数据对二手房价格进行一定的调整。具体方式为：以2006年1月为基期，对房价涨幅进行累计计算，其中，将2016年之前国家统计局二手房价的环比增幅作放大处理，2016年后的房价数据来自“中国城市二手房指数”网站。

数据显示，2011年金融环境由宽松进入紧张区间，70个城市新建商品住宅价格指数同比涨幅持续收窄；2012年金融环境由紧张逐渐宽松，住宅价格同比涨幅也开始筑底上行，略滞后于金融环境指数；当2015年一季度金融环境指数再次开始改善时，房价同比涨幅也开始出现反弹。2016年一季度金融环境指数触顶，下行趋势延续至2018年一季度，全年继续低位盘整，而住宅价格同比涨幅于2017年二季度触顶，此后连续7个季度下降。

经过几次涨跌周期的验证，发现二者走向基本一致，并且中国房地产业金融环境指数具有一定的领先性，房价同比涨幅表现出明显的“货币”效应。此轮房地产短周期中，房价同比涨幅高点滞后于金融环境指数高点大概5个季度，预计房价同比涨幅低点也会滞后于金融环境指数低点几个季度。根据金融环境指数的走势，预计2019年二季度房价同比涨幅将继续收窄，三季度以后可能会企稳。

图2 中国房地产业金融环境指数和70城新建商品住宅价格同比涨幅走势

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