作者为阿尔法工场研究员

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　华夏幸福(600340)（600340.SH）2018年度报告以一封激情澎湃的《致股东信》为开篇，显示了极强的发展信心。这样的信心，很大程度上是公司过去一年经历运营险滩后，公司治理结构优化、战略重新出发的结果。

　　回顾华夏幸福的2018年可知，过去一年其核心的事项就是引入平安这一战略股东，进而引发了董事会、业务、战略等多方面的变化，以及市场的多重猜想。

　　2019年2月，原华润置地（01109.HK）执行董事吴向东出任华夏幸福董事、首席执行官，可被视为华夏幸福与平安磨合后进入新发展阶段的重要体现。

　　自1993年加入华润集团，吴向东服务华润置长达25年，被外界公认为是华润置地的灵魂舵手。他操刀的万象城既是其在华润集团的代表作，也是商业地产行业的标杆。

　　这样的履历，有望与以产业新城为核心商业模式的华夏幸福形成有机互补：以产业新城为核心，新一代商业、文创消费等新机会将纷至沓来，医疗养老、长租公寓等新型不动产未来发展亦可期待；与之相关的商品住宅市场也将与其形成联动。

　　这一协同发展战略已经写入了华夏幸福的2018年报之中：“未来10年甚至20年，中国房地产市场将呈现‘三化’特征，即空间都市圈化、运营精益化、地产金融化。在此基础上，华夏幸福将坚持产业新城模式和经营逻辑不动摇，推动‘开拓新模式、新领域、新地域’三个“开拓”的新战略”。

　　吴向东之外，华夏幸福城市更新事业部目前设有的5名副总裁中，另有4名来自华润置地。在他们之前，原华润置地执行董事、执行委员会成员俞建，亦已于2018年12月4日，先一步加盟华夏幸福，任分管财务及融资等业务的联席总裁。

　　通观华夏幸福当前整个董事会治理层面，吴向东系由华夏控股提名，使该方面提名董事占据董事会4席；加上中国平安(601318)董事提名2名，以及3名独立董事，目前呈现出“4+2+3”的配置比例模式。

　　在华夏控股实控人位置稳定的基础上，新管理团队的到来，将推动华夏幸福在地域和业务上的拓展，使公司业务和业绩的确定性进一步增强。

　　业绩稳定增长

　　2018年报显示，华夏幸福过去一年实现营业收入838亿元，同比增长41%；归属于上市公司股东的净利润117亿元，同比增长33%。整体毛利率达到42%；ROE（净资产回报率）达到35.2%，较上年提升3.6个百分点。

　　同时值得注意的是，截至2018年末，公司预收款项达到1375亿元，预计将在未来二三年内逐步结转为公司的营业收入与利润，这意味着已为其未来数年业绩增长奠定了厚实基础。

　　当然我们也注意到，2019年一季度，华夏幸福305亿元的销售额同比减少了32%的事实。对于这一现象，或可不必悲观：这是其2018年“防风险，引平安”这一大基调下的滞后反映，在过去一年中，华夏幸福拿地规模远低于此前3年，一季度销售额的大幅度下降，正是这样的前置条件传导出的滞后效应。

　　年报显示，华夏幸福从18年四季度起土地获取力度开始加大，2019年一季度取地面积同比增长64%。公司董秘亦公开表示，2019年将华夏幸福将开始加大投资，尤其是在3月份已经再度大力度拿地。

　　华夏幸福重启拿地进程，侧面也反映出当前公司经营现金流的充沛。

　　年报显示，华夏幸福18年第四季度经营活动产生的现金流量净额为2亿元，自二季度起连续三个季度持续为正；同时，公司第四季度融资活动产生的现金流量净额达到46亿，年内明显改善。

　　这样的现金流情况，还是建立在债务结构不断优化基础之上：2018年，华夏幸福1年以内到期的有息债务从上年的31%下降至19%，短期负债占总有息负债比例持续降低，长短期债务比达到4.2倍。

　　同时，公司货币资金覆盖1年以内到期的有息负债1.8倍，显示出较强的偿债能力。

　　而此前最令市场感到担忧的多元融资问题，而今看来已经“轻舟已过万重山”：2018年，华夏幸福发行公募债120亿元，私募债46.1亿元，短期融资券50亿元；全年共发行13.7亿美元海外债券。

　　公司的银行授信保有量高，截至年末共有银行授信3683亿元，已使用605亿元，剩余额度3078亿元。

　　债务与经营现金流的此消彼长，是一家地产属性公司体征健康最核心的体现。以此为支撑，华夏幸福继续捍卫自己“分红慷慨”的名声：

　　其2018年年度利润分配预案为每10股派发现金股利12元（含税），共计派发现金股利36亿余元。按照该预案，分配的现金股利占公司归属于上市公司净利润的比例为31%。

　　C位玩家

　　公司治理与业绩基石之外，将华夏幸福推送至新一轮上升通道的最大动力引擎更在于：它是国家“都市圈”战略的核心受益者，这将使其成为房地产下半场最令人瞩目的C位玩家（电玩游戏中，带领整个团战节奏的英雄被称为C位）。

　　万事万物皆有周期，站在当前时间节点，无论是“房住不炒”的政策主旨与“白银时代”的业界争鸣，都在提示着我们：中国房地产产业的原有发展路径已然发生了剧烈变化。

　　过去20年，中国城市化（urbanization，也称为城市化）水平经历了一个快速提升的的阶段，截止到2018年末，城市化率达到59.6%。在未来十年左右时间，这一数字仍将继续向上攀升，但是不同城市之间成长与发展形态已悄然发生分化。

　　中国城市化率及同比变化趋势（数据来源：中国统计局），点击可看大图。

　　根据发达国家经验来看，当城市化率超过50%以后，一些核心城市开始崛起，伴随着辐射带动功能显著增强，核心城市与周边中小城市开始形成都市圈。

　　目前，以北京、上海为代表的核心大城市，亦已显现出都市圈的雏形。这些虹吸效应显著的核心城市，带动着周边区域整体发展，实现区域内产业协同，并以此形成正向循环，不断推动都市圈扩张。

　　从政策面来看，“都市圈”也已经晋升成为关乎下一阶段城市化工作的国家级战略：

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　　都市圈经济意义之重大究竟该如何阐释，以及它对整个中国房地产行业而言，意味着怎样的机遇，关于这两个问题，着实需要更多一些笔墨：

　　一、中国城镇化进程正在进入都市圈时代。

　　【1】都市圈是经济高质量发展的必然产物

　　东京都市圈、纽约都市圈、伦敦都市圈与首尔都市圈，是目前世界上发展水平较高的几个都市圈。它们都有一个共同的特点，即所在国家经济质量高度成熟。

　　其实很好理解，随着经济发展水平的提升，都市圈这种域性集中发展模式最能适应经济发展需要：

　　从规模经济的原理出发，城市会以数量庞大的人口为企业提供充足劳动力、知识库和消费市场；以较强的连通性为企业降低运输成本；此外还为企业共享基础设施提供可能，并且会在乘数效应的影响下越滚越大，直至到达边际效率为零的最佳规模。

　　事实亦证明，近十年来，大都市正以显著优势成为全球人口和经济的集聚地、增长极——2007到2016年，全世界最大的数百个大都市经济体以占全球20%左右的人口创造了全球约一半的GDP总量。

　　难以抗拒的向心力之下，产业持续向大都市聚集的结果便是因循资源溢出及协同效应，进而诞生“都市圈”这一新的地理区位形态。

　　而从管理者的主观能动性上看，发展都市圈的好处不言自明：能够最大发挥产业协同效应，使区域内发展高度一体化，同时解决了大城市过于拥挤、区域经济发展不平衡、产业发展不集中等问题。

　　【2】成熟都市圈发展历程：日本样本

　　关于都市圈经济最好的观察样本来自近邻日本。

　　日本是典型的都市圈高度发展的国家，人口主要聚集在三大都市圈，分别是：东京都市圈、名古屋为核心的中部都市圈和大阪为核心的近畿都市圈。

　　上世纪60到70年代，是日本制造业快速发展的阶段，也是城市化率提升最快的阶段。

　　这一时期，东京制造业从业人员数量快速增加，由50年代初不足100万人增长到70年代初近200万人。于此同时，日本的城市化率由58%提升到72%。

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　　随着城市发展，制造业成本开始上升，制造业开始外迁。随后东京制造业从业人数开始长达数十年的下降，近邻东京的神奈川县县和茨城县的制造业人口比例则在缓慢提升。

　　随着核心区人口的增长，居民的生活幸福感下降，居民通过外迁来提升生活幸福感。

　　观察1971年至2003年年的人口净流入和物价增长曲线，可以看出物价与人口流出呈现的负相关性，表明居民通过外迁来降低生活成本。

　　此外，根据东京 1976 年的人口移动调查结果看，48.3%住所迁移的原因是住宅空间狭小，24.4%的迁移原因是因为环境等因素。

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　　【3】中国“都市圈经济”发展展望

　　中国的城市化发展经历了3个阶段。

　　在1.0阶段，随着经济快速发展，制造业在都市内聚集，人口大量由农村迁入城市。这个阶段内，城市个体规模的快速扩大，带动城市化水平快速提升。

　　2.0阶段是指城市群发展阶段，亦即当前我国大部分城市所处的阶段。这个阶段典型的特质是更加注重大城市之间的协同发展，期望通过城市间的协作来实现资源和人口的均衡分布。

　　3.0阶段则是都市圈时代，即在城市群基础之上产生的一种协同发展形态。其特点是以超大特大城市或辐射带动功能强的大城市为中心、以1小时通勤圈为基本范围的城市化空间形态。

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　　随着经济的发展和城市人口的增加，北京、上海等一些大型城市的“大城市病“凸显，面临的人口、交通、就业和环境的压力不断加剧。通过建设都市圈实现城市的可持续发展和提升居民生活品质，正成为下一个阶段城市化发展的方向。

　　而从目前的发展现状来看，中国的都市圈化特质已初步显现，其中比较典型的是北京都市圈：

　　自2010年起，北京核心区人口增速开始下降，2015年出现负增长。于此同时，自2015年起，北京都市圈外围圈层人口增速超过核心区。

　　最新数据显示，北京市城六区常住人口持续减少，2016至2017两年城六区常住人口规模累计下降74万人，年均下降3%左右。

　　以上数据表明，北京人口开始从核心区向周边区域流动。

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　　从北京人口热力图来看，北京周边已经出现数个小的人口聚集的核心，主要分布在北京的东南部，呈散射状分布。这种分布格局与典型的都市圈分布已接近，表明北京的都市圈建设已初具雏形。

　　【4】中国未来创新、就业以及房产需求将主要围绕都市圈展开

　　从包括北京在内的中国主要的32个“准都市圈”人口变化来看，2010-2016年它们的人口净增量占中国城市化人口增长的三分之二。

　　数据来源：各城市国民经济与社会发展统计公报，点击可看大图。

　　而通过对2010-2016年国内32个大城市及其辐射的周边城镇共600多个区、县的数据观察，以都市圈视角窥视中国经济及城市格局的发展变迁，结果发现：

　　贵阳、武汉、南京、济南、长沙、南宁、合肥、乌鲁木齐、重庆、郑州等都市圈实现GDP翻番发展，中部六省的省会城市都市圈除南昌增幅排名第21名，其他几个均遥遥领先。

　　人口的流入为都市圈的发展注入了坚实的动力，同时也产生了巨量的创新与财富效应。

　　根据美国麻省理工学院斯隆商学院高级副院长Jacob Cohen博士的长期研究显示，从工业革命开端，全球范围内创新活动区域性的聚集，使整个世界冒出了许多创新“尖峰”。这些“尖峰”出现在美国硅谷，出现在日本湾区、出现在中国的北上广深，并随之衍生出了都市圈这一新型地理及经济生态。

　　这些都意味着，未来中国最具预期性的创新、就业以及房产（包括商业地产）需求，将会主要围绕都市圈展开。

　　二、围绕“都市圈”布局的开发商受益最大

　　都市圈经济，无论是作为客观发展趋势还是国家级战略，均意味着已为中国地产产业开辟并指明了新的发展空间与方向。

　　显而易见，作为产业新城模式开创者与信仰最坚定的玩家，华夏幸福将是中国都市圈经济当前最大的核心受益者。

　　华夏幸福是中国最早进行都市圈布局的产业开发商——早在2002年，都市圈化趋势未明之前，就已经在京津冀地区深耕产业新城。

　　2011年，华夏幸福开始走出京津冀，异地复制环京模式，将布局扩展到长三角、珠三角等地区。截至目前，华夏幸福已完成围绕北京、上海、杭州、南京、合肥、武汉、成都、广州、贵阳等全国15个核心都市圈的布局、近80个区域。

　　其中，2018年新增产业新城共18个，全部为环北京以外区域，主要位于环杭州、环郑州、环合肥、环武汉、环广州等都市圈内。同时，投资运营的园区新增签约入园企业702家，新增签约投资额1660亿元。

　　华夏幸福2018 已签约产业新城面积，点击可看大图。

　　以上图表可见，据未完全统计，截至2018年末，华夏幸福全国范围内已签约产业新城面积达5388平方公里，等于53.88亿平方米。

　　相比较而言，中国其他头部地产公司在都市圈范围内储备的地块面积至多仅为3亿平米出头，且可持续性亦不在一个层级。

　　从运营层面看，华夏幸福已经进入了第一阶段的产业新城建设收获期：

　　收入贡献方面，环北京以外区域2018年实现收入257亿元，同比增长83%，占公司营业收入的比例由去年同期24%提升至31%。

　　销售贡献方面，环北京以外区域2018年的销售额为756亿元，同比增长109%，占公司整体销售额比例从上一年的24%大幅提升至46%；销售面积比重由去年同期的34%提升至54%。

　　应收账款变化方面，16年至18年前五大应收账款占比从87.25%降到60.96%，而且出现长三角区域的产服收入，进一步印证了异地复制已经进入兑现期。

　　继环南京和环杭州区域之后，以环郑州区域为代表的新异地复制产品成为其新的业绩增长极。

　　无论是土地储备，还是所展现出的运营能力，还是从未来都市圈人口及产业的持续流入等角度看，都预示着华夏幸福最有望成为中国都市圈红利的主要赢家之一。